台灣最大的輪胎廠商—-正新

(以上分析純屬個人意見,僅供參考)
資料來源為財報狗、網路和其他人的部落格和自己

一、為什麼研究?
原本是聽機車店老闆說台灣有四大輪胎廠,然後華豐最近為YAMAHA維修店的指定胎,就想研究看看,不過在看了以後發現華豐太貴而且近來大量EPS來自業外,就想研究一下這個產業的龍頭正新,之後再回去看其他公司

二、公司業務內容
輪胎市場主要分為:OEM(原廠零件)、AM(售後維修服務)兩大供應體系,比率分別為28%、72%,正新主攻為AM市場,也就是汽車保養售後服務部分。

正新主要輪胎品牌
(1)「Maxxis 輪胎」主要係銷售歐美市場並且主打高價位路線
(2)「正新輪胎」以走向華人市場並且主打低價路線
(3)「SAKURA 輪胎」主要以中國市場的中低階產品為主
(4)「PRESA 輪胎」,於 2011 年創立,主要以低價路線為主,主要搶攻歐洲與東            南亞輪胎客群。

營收占比
銷售地區自建

(要注意的是,因為2011年前,沒有把中國和台灣內銷分開,所以國大陸有一部分是台灣的)
銷售地區  自建2
主要銷售地區為中國和亞太,可以多注意這兩個地區

三、財務狀況(財務還算穩健)

  • ROE杜邦分析: 淨利率大致穩定(12%左右),除了2011年受到美國特保案和原物料價格影響而下降至12%,另外權益乘數和資產周轉率也都穩定
  • 營業費用率部分,由2011年9%上升到2014年11.4%,(主要是人事費用提高很有可能是工資上漲)
    業外收支不高,專注於本業
  • 營業現金流對淨利比,長年大於100%,只有2011年沒有
  • 週轉天數大致正常,唯有應收帳款周轉次數由9降至9.45要注意,另外總資產轉率也有些微下滑(最近幾年營收停滯但資本支出不斷)
  • 負債比以往在60%左右,近年下降到47%,長短期金融借款佔負債比以往為45%近年來下降到32%,不過橡膠產業的特性都是高負債
  • 流動比>100%,速動比90%左右(因為應收帳款周轉下降和長短期金融借款不低,要注意)
  • 盈再率2013年前都>100%近年降到70%左右(這行業需要大量資本支出)
  • 董監持股比率由2014年5月(31%)降至6月(19%左右),不過大股東持有比率都有90%左右應該還好

四、市場分析

市佔率: 正新雖為台灣第一大,但是在全球只有第9大(2014年資料),而且第一名的BRIDGESTONE是正新的8倍大,目前市場就被普利司通、米其林、固特異統治。另外正新目前在中國大陸市占率13%
全球2014RANKING

五、影響獲利因素

  • 產品原料成本
    從2006年歷史來看,影響輪胎業獲利就一直是原物料價格,即使營收增加了10% 15%,若當年原物料成本提高,淨利依樣衰退,(可以對照下面的圖來看)
    由2013年資料,原料佔輪胎成本結構約65% (包括:天然橡膠25%、合成橡膠21%、鋼絲10%、碳煙3%、簾布3%),故原料價格走勢對輪胎業者毛利影響變化甚鉅
    毛利 營收自建

PS:天然橡膠生產和生長週期有關,每年第二季為落葉期(2-6月),產量下降,第四季為高峰(11-1月),因此價格也會隨起伏(通常第四季毛利率會比較高)。
目前國際橡膠價格位於低檔,有利於下游的輪胎廠商,何時會回升呢?
VU;4RUL Y.3G4 正新  橡膠面積

由上圖可知從2005年到2008年,橡膠種植面積大幅上升,根據橡膠種植到收成季節為5-7年,2010到2016年都是割膠的豐收期,也導致了價格由2011年高點不斷滑落,因此短期來看(2015年到2016年)價格仍能會在低檔位置,長期來看因為2010年後雖然種植面積下降,但也維持穩定增加的趨勢,因此就單純供給面來看,價格會上升,但不可能像2010年那段大幅上升

讓橡膠短期價格上升因素

  1. 膠農暫停割膠或是東南亞各國政府收儲橡膠
    近來因為價格實在過低,已經有些膠農暫時割膠和政府收儲橡膠,
    但還未很大量
  2. 主要需求國中國釋出重大政策,刺激需求
  3. 天災發生

合成橡膠:丁二烯是合成橡膠的重要上游原物料,因此原油走跌會使合成橡膠價格下跌,以目前原油走勢,加上未來頁岩油發展趨勢,丁二烯價格也會有下降效果,有利輪胎產業。
另外美元走強對原物料價格會有所壓抑,因此可以見得美元走勢和橡膠、丁二烯走勢呈負相關。
丁二烯價格

  • 營收
    營收=ASP*銷量
    以2014年來看,營收衰退了3%,但公司銷貨量成長的5%,也就是代表ASP很可能衰退了8%左右,2012到2013年,汽車外胎衰退了5% 卡車外胎衰退了7%左右,這很有可能是近來營收停滯不前的主因。以下是輪胎單價,下降原因主要是配合原物料的下跌
    asp
  • 輪胎價格
    輪胎價格基本上是隨著原物料價格波動而呈正相關,而且就資料來看價格跌幅通常比原物料價格來的低,因此有利輪胎廠
    價格圖
  • 匯兌損失
    中國57%,美國27%,主要可以看這兩國貨幣
    以2015年來說台幣最近對兩國都升值,會使得有匯率損失,長期的匯率走勢就要自己去觀察了
  • 總影響
    就資料觀察,正新的毛利率基本上會隨著原物料價格走勢而波動,但另一方面原物料價格走勢也會影響到輪胎價格,綜合兩股力量影響,我覺得原物料價格下跌比較有利,雖然說輪胎價格會因此下跌,但是幅度會小於原物料價格,由毛利率增加便可知道(可以想像成買日常生活的食物,原物料價格上漲下跌對便當小吃店的影響)
    最後這些問題再加上匯兌損益就是對收益的影響了

 六、競爭優勢

  • 差異化優勢:
    各公司或許有自己專門技術,但在通規格產品下差異不大,此外客戶沒有什麼轉移成本,不過正新算是有一點點品牌優勢,至少就他長年贊助運動比賽,在國內國外MAXXIS算是有一點名氣
  • 低成本優勢:比起國際大廠應該差很多,但比起規模優勢比起小廠牌正新應該是不錯的,而且積極布局東南亞,勞工費用也比較低。與歐美日前幾大輪胎廠相比,正新的產品主打低價策略,或許有幫助PS:正新的稅前淨利率(16%)明顯高於BRIDGE STONE的(13%),GOODYEAR的4%,MICHILIN的(11%),主要是差在營業費用的部分,不過還沒找到細項差在

七、要注意重點(可能機會)

美國雙反案
美國對中國大陸制裁的雙反案(反傾銷、反補貼)已經確立,總稅率為39.75%,這是否造成正新輪胎在美國市場影響?正新說法是有關於輸美的輪胎會由台灣廠這邊供應,此舉能避開雙反案稅率影響,而且雙反案以帶動北美輪胎市場價格漲幅,對正新應該有價格上升的小幫助不過因為美國佔正新比重只有6%左右,受惠幅度有限,可以觀察正新在美市佔率是否有上升,因為補足了大陸出口的缺額。
另外中國大陸部分,因為雙反案可能使很多產品不能銷往美國,而轉而內銷,應該會造成中國輪胎供給變多使價格下跌,從2009年特保案來看,當時中國輸美輪胎由高峰的5000萬調降至3000萬條,近幾年內我覺得正新會受到影響,尤其中國占比又那麼高(57%),PS:天下雜誌向中國當地通路商查證,山東那邊的確有很多輪胎回銷導致價格下降,不國長期來看,大陸小廠應該會被淘汰,正新有機會進一步擴展市佔率。

近期資訊
2015第一季,營收比去年同期下滑,正新說法是2014年第3季有調低輪胎單價導致,另外可能加上新興市場的打入推銷費用也上升許多。

八、五力分析

  1. 對上游是否有議價能力?
    幾乎沒有議價能力,就是看當時天然橡膠、合成橡膠價格
  2. 如何阻擋新競爭者?
    這個產業偏向資本、技術密集,在大廠逐漸墊高進入障礙後,應該是會朝向大者更大的方向
  1. 對下游是否有議價能力?
    以AM市場來看,客戶的轉移成本其實蠻低的,市場上有的品牌很多,而且規格差異不大,另外由毛利率波動可以見得沒有議價能力,因為廠商輪胎的價錢不能隨著原物料成本上升調價來維持毛利率
  2. 是否有替代品?
    輪胎的替代品目前應該是沒有,不過可以留意一下無空氣輪胎的技術(環保材質,且不會有爆胎問題,這很有可能是下一代輪胎的方向,目前尚未達到可以量產階段
  3. 現有競爭者是誰?
    競爭者很多,除了前10大品牌業者外,底下中小品牌也很多,在中國主要競爭者是韓泰輪胎(排名7)

九、成長性

正新從過去到現在每年都投入2%多的研究費用,而且一直不斷在擴廠,未來在新興市場逐漸興起後,輪胎市場產值一定也會繼續提升
以正新最大的市場(中國)汽車銷售額來看,對正新是有利的,另外正新不斷有打入大廠的供應鏈,對訂單有所幫助,且技術上也是肯定

中國汽車銷量

  • 產能與近期投資擴廠計畫
  1. 印尼(預計2016年3月投產)
    增加日產能為汽車胎6萬條,機車胎4萬條
  2. 漳州廠二期(預計2015年底投產)
    新聞是寫產能加倍,以現在漳州場規模來看,年底日產能可增加機車10萬條,自行車10萬條
  3. 印度(2015年1月,公司投資5,999萬美元(折合新台幣1億元),在印度西部古吉拉特州設廠,可能要2017年後才會投產)

產能自薦
十、評價

近幾年本益比約在13-17倍之間,去年eps為4.94元,今年因為雙反案和原物料價格下滑影響輪胎價格,營收應該會衰退,不過由於原物料成本也下滑,估計毛利是小幅下滑,另外正新最近要擴增印尼 印度市場且中國勞工成本上升,個人覺得營業費用會上升。

短期來看,今年保守估計eps為4-4.5左右,若是在12到13倍本益比買進,那大概落在50-55元左右(這邊因為市場上給他的評價較高,所以12到13倍本益比買進)

長期來看,在2016年產能投產後,大概可貢獻10%營收,因此2016年EPS應該能從回5.5塊以上的水準,乘上15倍本益比,長期價值有80左右。
(評價部分美國雙反案對中國輪胎市場價格會有什麼影響還未很清楚,要特別留意)

(以上分析純屬個人意見,僅供參考)

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